ევროპის კავშირის „ზარმაცი“ მეანაბრეები და უსრულა ფონ ლაიდენის „ნიჭიერი“ მთავრობა

პაატა შეშელიძე

2026 წლის 27 აგვისტოს, პარიზში, საფრანგეთის მეწარმეთა გაერთიანების – MEDEF-ის – კონფერენციაზე, ევროკომისიის პრეზიდენტმა ურსულა ფონ დერ ლაიენმა ევროპული ეკონომიკის ერთ-ერთ მთავარ პრობლემად კაპიტალის ნაკლებობა დაასახელა. (გამოსვლა იხ. აქ: https://audiovisual.ec.europa.eu/fr/media/video/I-293167?utm_source=chatgpt.com)

მისი დიაგნოზის ერთი ნაწილი უდავოდ სწორია: ევროპაში ბევრი კომპანია იქმნება, მაგრამ გაცილებით რთულად იზრდება. კაპიტალი ძვირია, პირველი ინვესტიცია ხშირად სარისკოა, ბაზარი ფრაგმენტირებულია და წარმატებული ევროპული კომპანიები დაფინანსებას ხშირად კონტინენტის გარეთ ეძებენ.

მაგრამ შემდეგ მან თქვა ფრაზა, რომელიც ეკონომიკური ფილოსოფიის გაცილებით ღრმა პრობლემას ავლენს:

„ევროპას აქვს დანაზოგი. სამწუხაროდ, ეს დანაზოგი ზარმაცია.“

შემდეგ დააზუსტა: დაახლოებით €10 ტრილიონი ევროპული ოჯახების დანაზოგისა საბანკო დეპოზიტებზე რჩება, ხოლო ევროპული დანაზოგის მნიშვნელოვანი ნაწილი კონტინენტის გარეთ არის ინვესტირებული. მისი დასკვნა იყო, რომ ევროპამ ეს დანაზოგი საკუთარი კომპანიების სამსახურში უნდა ჩააყენოს.

თუ მოქალაქის საბანკო ანგარიშზე დატოვებული ფული „ზარმაცია“, მაშინ, როგორც ჩანს, სადღაც უნდა არსებობდეს ისიც, ვინც ზუსტად იცის, როგორ უნდა აამუშაოს იგი. და თანამედროვე ევროპულ პოლიტიკაში ამ როლისთვის ყველაზე მონდომებული კანდიდატი თავად სახელმწიფოა.

ლოგიკა მაცდურად მარტივია: მოქალაქეს აქვს დანაზოგი, მაგრამ სათანადოდ ვერ იყენებს; ევროპულ ბიზნესს კაპიტალი სჭირდება; მაშასადამე, საჭიროა ვიღაც უფრო „ნიჭიერი“, ვინც ამ ორ მხარეს ერთმანეთთან დააკავშირებს. ასე ჩნდება ეკონომიკური პოლიტიკის ერთ-ერთი უძველესი ცდუნება — კერძო დანაზოგს შეხედოს არა როგორც მისი მესაკუთრის არჩევანის შედეგს, არამედ როგორც ჯერ კიდევ აუთვისებელ რესურსს.

სწორედ ამ თვალსაზრისით იყო განსაკუთრებით საინტერესო ურსულა ფონ დერ ლაიენის ხსებეული ფრაზა.

მაგრამ თუ დანაზოგი მართლაც „ზარმაცია“, ბუნებრივად ჩნდება მეორე კითხვა: ვინ არის იმდენად „ნიჭიერი“, რომ გადაწყვიტოს, სად უნდა იმუშაოს სხვისმა ფულმა?

მეანაბრე, რომელიც საკუთარ ფულს რისკის, ლიკვიდურობისა და მომავლის შესახებ საკუთარი წარმოდგენების მიხედვით განკარგავს?

თუ მთავრობა, რომელსაც მიაჩნია, რომ მილიონობით ასეთი გადაწყვეტილების ნაცვლად კაპიტალის „სწორი“ მიმართულების განსაზღვრა შეუძლია?

სწორედ აქ მთავრდება უწყინარი კალამბური და იწყება ეკონომიკური პრობლემა.

ეს ერთი შეხედვით შეიძლება სრულიად გონივრულად ჟღერდეს.

ევროპას ფული აქვს.

ევროპულ კომპანიებს ფული სჭირდებათ.

მაშ, რატომ არ დავაკავშიროთ ეს ორი?

პრობლემა ის არის, რომ სწორედ ამ კითხვაში იმალება ინტერვენციონისტური ეკონომიკური აზროვნების კლასიკური შეცდომა.

დანაზოგი რესურსია, მაგრამ ის სახელმწიფოს რესურსი არ არის.
კაპიტალი არსებობს, მაგრამ მას მესაკუთრე ჰყავს.
და არ არსებობს ეკონომიკური კატეგორია სახელად „ზარმაცი ფული“.

არსებობს მხოლოდ ადამიანის არჩევანი იმის შესახებ, თუ როდის მოიხმაროს, რამდენი რისკი აიღოს, რამდენი ლიკვიდურობა შეინარჩუნოს და სად ჩადოს საკუთარი ქონება.

ეს განსხვავება წარმოადგენს ზღვარს საბაზრო ეკონომიკასა და კაპიტალის პოლიტიკურად მიმართულ ეკონომიკას შორის.

„ზარმაცი“ ვისთვის?

წარმოვიდგინოთ ოჯახი, რომელსაც ბანკში €100,000 აქვს.

ფონ დერ ლაიენის ლოგიკით, შეიძლება ითქვას, რომ ეს ფული „ზარმაცია“, რადგან აქციაში, ობლიგაციაში ან ევროპულ ბიზნესში პირდაპირ არ არის ინვესტირებული.

მაგრამ თავად ოჯახმა შეიძლება სრულიად სხვა სურათი დაინახოს.

შესაძლოა ორ წელიწადში სახლის ყიდვას გეგმავდეს.

შესაძლოა შემოსავლის დაკარგვის რისკის გამო დიდი საგანგებო რეზერვი სჭირდებოდეს.

შესაძლოა მშობლები პენსიაზე გადიოდნენ.

შესაძლოა ინვესტორს მიაჩნდეს, რომ ევროპული აქციების მოცემული ფასი მოსალოდნელ შემოსავალს არ შეესაბამება.

შესაძლოა გეოპოლიტიკური რისკი აშინებდეს.

შესაძლოა უბრალოდ 3%-იანი დამატებითი მოსალოდნელი სარგებელი მისთვის არ ღირდეს კაპიტალის დაკარგვის ალბათობად.

ვინ არის უკეთეს მდგომარეობაში ამ გადაწყვეტილების მისაღებად?

ბრიუსელის ადმინისტრატორი, რომელმაც ამ კონკრეტული ოჯახის არაფერი იცის?

თუ თავად ის ადამიანი, რომელსაც ეს €100,000 ეკუთვნის?

აქ ვაწყდებით ცოდნის პრობლემას (ფ. ჰაიეკი) – ეკონომიკისთვის საჭირო ინფორმაცია ცენტრალიზებულ მონაცემთა ბაზაში არ არსებობს.

მას ფლობს მილიონობით ცალკეული პიროვნება და თითეული შემთხვევა ინდივიდუალურია.

ერთი ადამიანის გადაწყვეტილებაზე გავლენას ახდენს მისი ასაკი, ოჯახური მდგომარეობა, შემოსავალი, პროფესია, ჯანმრთელობის ხარჯების მოლოდინი, მომავალი გეგმები, ადგილობრივი უძრავი ქონების ბაზარი, კონკრეტული რისკის შეფასება და უამრავი სხვა ფაქტორი.

ეს ცოდნა არც ევროკომისიას აქვს, არც ცენტრალურ ბანკს და არც ფინანსთა სამინისტროს.

ფასი და კაპიტალის მოძრაობა სწორედ ამ გაფანტული ცოდნის კოორდინირების მექანიზმია.

როდესაც სახელმწიფოს სახელით ვინმე ამბობს, რომ კაპიტალი „არასწორ ადგილას“ დგას, ის არაპირდაპირ აცხადებს, რომ მილიონობით ინდივიდის არჩევანზე უკეთ იცის მისი სწორი გამოყენება.

სწორედ ეს არის ჰაიეკის გაფრთხილების არსი.

სინამდვილეში დეპოზიტზე ფული არც კი „ძინავს“

„ზარმაცი დანაზოგის“ მეტაფორას კიდევ ერთი ტექნიკური პრობლემა აქვს.

ბანკის დეპოზიტი არ ნიშნავს, რომ ბანკნოტები სეიფში დევს და ეკონომიკიდან გამქრალია.

დეპოზიტი მეანაბრის აქტივია და ბანკის ვალდებულება.

ბანკი თავისი აქტივების მხარეს ფლობს სესხებს, ობლიგაციებს, რეზერვებსა და სხვა ფინანსურ აქტივებს.

შესაბამისად, €10 ტრილიონის საბანკო დეპოზიტის არსებობა არ ნიშნავს €10 ტრილიონი გამოუყენებელი კაპიტალის არსებობას.

დეპოზიტების საფუძველზე საბანკო სისტემა უკვე აფინანსებს იპოთეკებს, კომპანიებს, სახელმწიფოებსა და სხვა მსესხებლებს.

ამიტომ საკითხი რეალურად ასეთი არ არის:

„როგორ გავაღვიძოთ €10 ტრილიონი?“

უფრო ზუსტი კითხვაა:

რატომ არის ევროპაში კაპიტალის არსებული ფინანსური შუამავლობა ნაკლებად მიმართული იმ კომპანიებისა და კაპიტალის ბაზრებისკენ, რომელთა გაძლიერებაც ევროკომისიას სურს?

ეს სრულიად განსხვავებული კითხვაა.

და პასუხიც გაცილებით რთულია.

რატომ ირჩევს ადამიანი ლიკვიდურობას?

ფულის ფლობა ეკონომიკური მოქმედებაა (ლ. ფონ მიზესი).

ადამიანი ფულს მხოლოდ იმისთვის არ ფლობს, რომ მას პროცენტი მოუტანოს.

ფულს განსაკუთრებული ფუნქცია აქვს: ის ყველაზე ლიკვიდური საშუალებაა და ადამიანს შესაძლებლობას აძლევს ჯერ უცნობ მომავალ პირობებზე რეაგირება მოახდინოს.

ამიტომ ნაღდი ან საბანკო ბალანსის ფლობა შეიძლება სრულად რაციონალური იყოს.

აქ მნიშვნელოვანია ტექნიკური განსხვავებაც.

მხოლოდ დროში უპირატესობის მინიჭებით (time preference) ვერ ავხსნით დეპოზიტის ფლობას.

დროში უპირატესობა განსაზღვრავს მიმდინარე და მომავალ საქონელს შორის შეფასების ურთიერთობას და საფუძვლად უდევს საბაზრო საპროცენტო განაკვეთის ნაწილს.

მაგრამ რამდენი ფული უნდა შეინახოს ადამიანმა ლიკვიდურ ფორმაში, დამოკიდებულია ასევე გაურკვევლობაზე, მოსალოდნელ ხარჯებზე, რისკის შეფასებასა და ფულის ბალანსზე მოთხოვნაზე.

სხვა სიტყვებით:

ლიკვიდურობის არჩევანი თავისთავად არ არის ეკონომიკური პასიურობა.

ის ხშირად არის გაურკვევლობის ფასის გადახდა.

თუ ევროპაში პოლიტიკური, ენერგეტიკული ან რეგულაციური გარემო უფრო გაურკვეველი ხდება, სრულიად შესაძლებელია, რაციონალურმა ადამიანმა უფრო დიდი ფულადი ბალანსი შეინარჩუნოს. ამას ამწვევებს რუსეთის აგრესია საქართველოს, უკრაინის და მოლდოვის მიმართ, ახლო აღმოსავლეთის კონფლიქტები, ამერიკის ახალი მიდგომა ევროპისადმი და ბევრი სხვა ფაქტორი, რომელიც პირდაპირ მოქმედებს ევროპელ მეანაბრეებზე.

ყველაფერი ეს საბაზრო სიგნალებია.

არა მოქალაქის მორალური ნაკლი და მითუმეტეს, მისი ეკონომიკური უგუნურება.

ფონ დერ ლაიენის გამოსვლის ყველაზე საინტერესო წინააღმდეგობა

მისი გამოსვლის პირველი ნაწილი თავად გვაძლევს მინიშნებას, რატომ შეიძლება კაპიტალი ევროპულ ბიზნესში არასაკმარისად შედიოდეს.

ფონ დერ ლაიენმა აღნიშნა, რომ ევროპულ კომპანიებს ერთდროულად აწუხებთ:

უფრო ძვირი ენერგია;
ერთიანი ბაზრის ფრაგმენტაცია;
ზოგიერთი წესის სირთულე;
და კონკურენტები, რომლებიც იმავე ხარჯებს არ იღებენ საკუთარ თავზე.

ეს დეტალი კრიტიკულად მნიშვნელოვანია.

თუ ევროპაში წარმოება გაძვირდა;

თუ ენერგია კონკურენტ რეგიონებზე ძვირია;

თუ კომპანიის გაზრდას ბევრი სამართლებრივი და ადმინისტრაციული ბარიერი ახლავს;

თუ მომავალ რეგულაციებზე გაურკვევლობა მაღალია;

მაშინ რატომ არის გასაკვირი, რომ ინვესტორს ან დეპოზიტი ურჩევნია, ან ამერიკული აქტივი?

შესაძლოა „ზარმაცი დანაზოგი“ სწორედ იმ ინსტიტუციური გარემოს შედეგი იყოს, რომლის პრობლემებიც თავად ევროკომისიის პრეზიდენტმა აღწერა.

27 სამართლებრივი სისტემა, 60-ზე მეტი კომპანიის ფორმა

ფონ დერ ლაიენმა კიდევ ერთი შესანიშნავი მაგალითი მოიყვანა.

ევროპელ მეწარმეს დღეს უწევს ურთიერთობა 27 ეროვნულ სამართლებრივ სისტემასთან და 60-ზე მეტ კორპორაციულ ფორმასთან.

ამის საპასუხოდ ევროკომისიამ EU Inc.-ის, ე.წ. „28-ე რეჟიმის“, იდეა წამოაყენა.

მიზანია, რომ კომპანია შესაძლებელი იყოს შეიქმნას 48 საათში, €100-ზე ნაკლებად, სრულად ონლაინ, მინიმალური კაპიტალის მოთხოვნის გარეშე და ევროკავშირის მასშტაბით ერთიანი ჩარჩოთი.

ეს ფონ დერ ლაიენის პროგრამის იმ ნაწილს წარმოადგენს, რომელიც გაცილებით ნაკლებად პრობლემურია.

რატომ?

იმიტომ, რომ აქ პოლიტიკა ცდილობს ბარიერის მოხსნას.

ის არ ეუბნება ინვესტორს, რომელ კომპანიას მისცეს კაპიტალი.

ის ამცირებს ტრანზაქციულ ხარჯს და შემდეგ არჩევანს ბაზარს უტოვებს.

ეს ძალიან მნიშვნელოვანი განსხვავებაა.

ბაზრის გათავისუფლება და კაპიტალის მიმართულების განსაზღვრა ერთი და იგივე პოლიტიკა არ არის. მეტიც, ბაზარზე პოლიტიკის გავლენის შემცირებაა.

45%-იანი და 110%-იანი უხილავი ტარიფები

იმავე გამოსვლაში ფონ დერ ლაიენმა აღნიშნა, რომ ევროკავშირის შიდა ბაზრის ბარიერები შეიძლება საქონელზე 45%-იანი, მომსახურებაზე კი 110%-იანი ტარიფის ეკვივალენტი იყოს.

ეს ციფრები განსაკუთრებით საინტერესოა.

წარმოიდგინეთ სისტემა, რომელშიც მეწარმეს ევროკავშირის შიგნითაც კი ისეთი დაბრკოლებები ხვდება, თითქოს უცხო ქვეყანასთან უზარმაზარი საბაჟო ტარიფით ვაჭრობდეს.

შემდეგ იგივე სისტემა მოქალაქეს ეკითხება:

„რატომ არ აბანდებ უფრო მეტს ევროპულ კომპანიებში?“

საბაზრო პასუხი მარტივია:

ჯერ მოაშორეთ ის დაბრკოლებები, რომლებიც ინვესტიციას ნაკლებად მომგებიანს ხდის.

თუ 45%-ისა და 110%-ის ეკვივალენტი შიდა ბარიერები რეალური პრობლემაა, მაშინ €10 ტრილიონის „მობილიზებაზე“ საუბრამდე მათი შემცირება უნდა იყოს მთავარი კაპიტალის პოლიტიკა.

კაპიტალის მოზიდვის საუკეთესო საშუალება კაპიტალის დარწმუნება არ არის.

ეს არის პირობების შექმნა, სადაც დარწმუნება აღარ სჭირდება.

€470 მილიარდის „გახსნა“

ფონ დერ ლაიენმა ასევე ჩამოთვალა ევროკომისიის გეგმები:

სეკიურიტიზაციის წესების ცვლილება;

ბანკებისა და სადაზღვევო კომპანიების საინვესტიციო შესაძლებლობების ცვლილება;

ბაზრების ინტეგრაცია;

ზედამხედველობის ინტეგრაცია.

მისი თქმით, ამ ყველაფერმა შეიძლება €470 მილიარდამდე დამატებითი ინვესტიცია გახსნას.

აქ საჭიროა განსხვავების დანახვა.

სეკიურიტიზაცია თავისთავად აბსოლუტურად საბაზრო ინსტრუმენტია.

ბანკს შეუძლია სესხები გააერთიანოს, მათზე ფასიანი ქაღალდი შექმნას და რისკი იმ ინვესტორებს მიჰყიდოს, რომელთაც მისი აღება სურთ.

არც სადაზღვევო კომპანიებისთვის ზედმეტად შემზღუდველი კაპიტალის წესების შემსუბუქებაა ავტომატურად ინტერვენციონისტური.

თუ სახელმწიფო წარსულში შექმნილ ხელოვნურ ბარიერს ხსნის, ეს შეიძლება სწორედ ლიბერალიზაცია იყოს და ეს მხოლოდ კარგია.

პრობლემა სხვა საკითხშია.

როდესაც პოლიტიკის წარმატების საზომი ხდება არა უბრალოდ ფინანსური არჩევანის გაფართოება, არამედ ის, თუ რამდენი კაპიტალი წავა „ევროპის სტრატეგიული პრიორიტეტების“ დასაფინანსებლად.

ევროკომისიის „დანაზოგებისა და ინვესტიციების გაერთიანების" (Savings and Investments Union) ოფიციალური აღწერა სწორედ ამ ენას იყენებს: ფინანსურმა სისტემამ უნდა დააკავშიროს დანაზოგი „პროდუქტიულ ინვესტიციებთან“ და ხელი შეუწყოს ევროკავშირის სტრატეგიული მიზნების დაფინანსებას.

აქ ჩნდება მთავარი კითხვა:

ვინ განსაზღვრავს, რა არის „პროდუქტიული“?

ბაზარი?

თუ პოლიტიკა?

ნებაყოფლობითია თუ არა კაპიტალის გადაადგილება?

ეკონომიკური სისტემის შეფასების მთავარი კრიტერიუმი ნებაყოფლობითი გაცვლაა.

თუ მოქალაქეს უბრალოდ მეტი არჩევანი ეძლევა — პრობლემა არ არსებობს.

თუ საინვესტიციო ანგარიშები მარტივდება, კონკურენცია იზრდება და რეგულაციური ბარიერები ქრება — ეს შეიძლება ბაზრის გაფართოებას ნიშნავდეს.

მაგრამ თუ გადასახადებით, კაპიტალის მოთხოვნებით, სახელმწიფო გარანტიებით, სუბსიდიებით, პრივილეგირებული რისკ-წონებით ან სხვა მარეგულირებელი მექანიზმებით ზოგიერთი ინვესტიცია ხელოვნურად უფრო მიმზიდველი ხდება, მაშინ ბაზრის ფასობრივი სისტემა უკვე პოლიტიკური მიზნის მიხედვით იცვლება.

ფორმალურად ინვესტორი კვლავ „თავისუფალია“.

მაგრამ ფასები, რისკი და უკუგება იმ წესებითაა შეცვლილი, რომლებიც კონკრეტული შედეგის მიღებას ემსახურება.

ეს არის თანამედროვე ინტერვენციონიზმის ტიპური ფორმა:

არა პირდაპირი ბრძანება — „იყიდე ეს აქტივი“;

არამედ ისეთი სისტემის შექმნა, სადაც ერთი აქტივის ყიდვა რეგულაციურად უფრო ხელსაყრელი ხდება, მეორის — უფრო ძვირი.

შედეგი კი პოლიტიზირებულია.

საპროცენტო განაკვეთი — დროის ფასი

აქ უკვე ცენტრალურ ბანკამდე და მის პოლიტიკამდე მივდივართ.

ბიზნესციკლის თეორიაში (მიზესი და ჰაიეკი) საპროცენტო განაკვეთი უმნიშვნელოვანესი საინფორმაციო სიგნალია. ის ეკონომიკაში მიმდინარე მოხმარების, დანაზოგისა და ინვესტიციის დროში კოორდინაციას უწყობს ხელს.

თუ ადამიანები მეტს ზოგავენ და მიმდინარე მოხმარებას ამცირებენ, მეტი რეალური რესურსი თავისუფლდება იმ საინვესტიციო პროექტებისთვის, რომელთა შედეგიც მომავალში უნდა მივიღოთ. ასეთ პირობებში საპროცენტო განაკვეთის შემცირება შეიძლება ასახავდეს რეალური დანაზოგის ზრდას და მეწარმეებს მიანიშნებდეს, რომ უფრო ხანგრძლივი წარმოებისა და საინვესტიციო პროექტების დაფინანსებისთვის მეტი რესურსია ხელმისაწვდომი.

პრობლემა, ბიზნესციკლის თეორიის მიხედვით, მაშინ წარმოიშობა, როდესაც კრედიტის ღირებულება მონეტარული გაფართოების შედეგად მცირდება ისე, რომ ამას რეალური დანაზოგის შესაბამისი ზრდა არ ახლავს.

ასეთ შემთხვევაში დაბალი საპროცენტო განაკვეთი მეწარმეს შეიძლება აწვდიდეს სიგნალს, თითქოს საზოგადოებამ მიმდინარე მოხმარების უფრო დიდი ნაწილი გადადო და გრძელვადიანი პროექტების დასაფინანსებლად მეტი რესურსი გაათავისუფლა, მაშინ როდესაც რეალური ეკონომიკური საფუძველი ამისთვის საკმარისი არ არის.

შედეგად შეიძლება დაიწყოს ისეთი პროექტების დაფინანსება, რომლებიც ხელოვნურად დაბალი კრედიტის პირობებში მომგებიანად გამოიყურება, მაგრამ საბაზრო საპროცენტო განაკვეთისა და რეალური რესურსების პირობებში სიცოცხლისუნარიანი არ იქნებოდა.

ასეთ არასწორ განაწილებას არასწორ ინვესტირებას („malinvestment“) უწოდებენ.

ამიტომ მთავარი კითხვა ასეთია:

რამდენად გამართლებულია, რომ პოლიტიკურმა სისტემამ ჯერ ფულისა და კრედიტის ფასის ფორმირებაში ღრმად ჩაერიოს, შემდეგ კი ამავე სისტემაში წარმოქმნილი კაპიტალის განაწილება „საბაზრო არაეფექტიანობის“ შედეგად გამოაცხადოს?

2026 წლის სექტემბრის მდგომარეობით, ევროპის ცენტრალური ბანკის სადეპოზიტო მექანიზმის საპროცენტო განაკვეთი („deposit facility rate“) არის 2.25%, ძირითადი რეფინანსირების ოპერაციების საპროცენტო განაკვეთი („main refinancing operations rate“) — 2.40%, ხოლო ზღვრული დაკრედიტების მექანიზმის საპროცენტო განაკვეთი („marginal lending facility rate“) — 2.65%.

აქ ერთი მნიშვნელოვანი დაზუსტებაა საჭირო:

2.25% არ არის კომერციულ ბანკში მოქალაქის ან კომპანიის დეპოზიტზე დარიცხული საპროცენტო განაკვეთი.

ეს არის ევროპის ცენტრალური ბანკის სადეპოზიტო მექანიზმის განაკვეთი („deposit facility rate“) — საპროცენტო განაკვეთი, რომელსაც ევროზონის კომერციული ბანკები იღებენ, როდესაც ჭარბ ლიკვიდობას ერთი ღამით („overnight“) ევროზონის ცენტრალური ბანკების სისტემაში — „ევროსისტემაში“ („Eurosystem“) — ათავსებენ.

თუმცა სწორედ აქ ჩნდება კავშირი ECB-ის გადაწყვეტილებასა და მთლიან ეკონომიკაში კრედიტის ფასს შორის. ცენტრალური ბანკი პირდაპირ არ ადგენს იმ საპროცენტო განაკვეთს, რომელსაც კონკრეტული მოქალაქე იპოთეკურ სესხზე გადაიხდის ან საკუთარ დეპოზიტზე მიიღებს. ამის ნაცვლად, ECB თავისი ძირითადი საპროცენტო განაკვეთებით განსაზღვრავს იმ მონეტარული გარემოსა და მოკლევადიანი განაკვეთების საყრდენ დიაპაზონს, რომელშიც კომერციული ბანკები ერთმანეთს აფინანსებენ, მართავენ ლიკვიდობას და აფასებენ ფულის ალტერნატიულ ღირებულებას.

ეს გავლენა შემდეგ საბანკო სისტემის გავლით გადაეცემა ეკონომიკის დანარჩენ ნაწილს: იცვლება ბანკების დაფინანსების ღირებულება, საკრედიტო პირობები, კომპანიებისა და ოჯახებისთვის შეთავაზებული სესხებისა და დეპოზიტების განაკვეთები, ობლიგაციების შემოსავლიანობა და საბოლოოდ — ინვესტიციისთვის საჭირო კაპიტალის ღირებულებაც.

ამიტომ უფრო ზუსტი იქნება ვთქვათ არა ის, რომ ECB პირდაპირ ადგენს ეკონომიკაში ყველა საპროცენტო განაკვეთს, არამედ ის, რომ ცენტრალური ბანკი ადმინისტრაციულად ადგენს ძირითად მონეტარულ განაკვეთებს, რომლებიც საბაზრო გადაცემის მექანიზმის („monetary transmission mechanism“) გავლით ძლიერ ზემოქმედებს ეკონომიკაში კრედიტის ფასსა და საპროცენტო განაკვეთების მთელ სტრუქტურაზე.

სწორედ აქ იწყება პრინციპული კრიტიკა: თუ საპროცენტო განაკვეთი ეკონომიკისთვის არის სიგნალი, რომელიც დანაზოგის მოცულობას, დროის უპირატესობასა და საინვესტიციო გადაწყვეტილებებს ერთმანეთთან უნდა აკავშირებდეს, მაშინ ცენტრალური ბანკის მიერ ამ სიგნალის სისტემატური მართვა ნეიტრალური ტექნიკური პროცედურა აღარ არის. ის გავლენას ახდენს იმაზე, რა ღირს კაპიტალი, რომელი პროექტი ჩანს მომგებიანი, რამდენი ვალი ხდება მიმზიდველი და სად მიედინება ფინანსური რესურსები.

ამ თვალსაზრისით წარმოიშობა მთავარი წინააღმდეგობაც: თუ სახელმწიფო და ცენტრალური ბანკი თავად ახდენენ კაპიტალის ფასის ერთ-ერთ უმნიშვნელოვანეს საბაზისო სიგნალზე ძლიერ გავლენას, მაშინ კაპიტალის შემდგომი განაწილების მხოლოდ „ბაზრის წარუმატებლობად“ გამოცხადება არასრული დიაგნოზია. ჯერ უნდა ვიკითხოთ, რამდენად არის თავად ეს განაწილება წინა მონეტარული და რეგულაციური ჩარევებით ჩამოყალიბებული.

კანტილიონის ეფექტი: ახალი ფული ყველას ერთდროულად არ აღწევს

აქ საჭიროა კიდევ ერთი კლასიკური იდეის გააზრება. ეს არის ე.წ. კანტილიონის ეფექტი (Cantillon effect).

ინფლაციის ან მონეტარული გაფართოების განხილვისას ხშირად გვესმის ფრაზა:

„ფულის რაოდენობა გაიზარდა, ამიტომ ყველა ფასი დაახლოებით გაიზარდა.“

რეალურ ეკონომიკაში ასე არ ხდება.

ახალი ფული ეკონომიკაში კონკრეტული არხებით შედის.

ვიღაც იღებს მას ადრე.

ვიღაც გვიან.

პირველ მიმღებებს შეუძლიათ ძველი ფასების პირობებში დახარჯონ ახალი ფული.

შემდეგ მოთხოვნა თანდათან ცვლის აქტივების, საქონლისა და მომსახურების ფასებს.

ამიტომ მონეტარული პოლიტიკა უბრალოდ „ფასების საერთო დონეს“ არ ცვლის.

ის ფარდობით ფასებსაც ცვლის.

აქტივების ფასებს.

უძრავი ქონების ფასებს.

ობლიგაციების სარგებელს.

კაპიტალის ღირებულებას.

და შესაბამისად — იმასაც, თუ რომელი ინვესტიცია ჩანს მომგებიანი.

ეს მნიშვნელოვანია „ზარმაცი დანაზოგის“ დისკუსიაში.

როდესაც ფინანსური სისტემა მრავალი წლის განმავლობაში პოლიტიკურად ფორმირებული საპროცენტო სიგნალებისა და ცენტრალური ბანკის აქტივების შესყიდვის პროგრამების გავლენას განიცდის, შეუძლებელია შემდეგ კაპიტალის არსებული განაწილება უბრალოდ მოქალაქეთა „ზარმაც არჩევანად“ გამოცხადდეს.

პოლიტიკამ თავად შეცვალა თამაშის პირობები.

კანტილიონის ეფეტით განპირობებული მთავარი პრობლემა: კაპიტალის სტრუქტურის ცვლილება

ევროპის ცენტრალური ბანკის რაოდენობრივი გამარტივების პროგრამებმა უზარმაზარი რაოდენობის ობლიგაციები შეიძინა.

ამ პოლიტიკის ოფიციალური მიზანი იყო ფინანსური პირობების შემსუბუქება და ინფლაციის მიზანთან დაბრუნება.

მაგრამ, როდესაც ცენტრალური ბანკი მასობრივად ყიდულობს აქტივებს, ის გავლენას ახდენს მათ ფასსა და სარგებელზე.

ინვესტორები პასუხობენ ამ ახალ ფასებს.

თუ უსაფრთხო ობლიგაციების სარგებელი ეცემა, კაპიტალი შეიძლება უფრო რისკიან აქტივებში გადავიდეს.

აქციებში.

უძრავ ქონებაში.

კორპორაციულ კრედიტში.

შედეგად შეიძლება გაიზარდოს აქტივების ფასები იმის მიუხედავად, რომ რეალური ეკონომიკის პროდუქტიულობა შესაბამისი მასშტაბით არ გაზრდილა.

ეს არის სწორედ ის გარემო, რომელშიც შემდეგ უცნაური ხდება პოლიტიკოსის მიერ კაპიტალის ახალი მიმართულების მოთხოვნა.

ჯერ ფარდობით ფასებზე უზარმაზარ გავლენას ვახდენთ.

შემდეგ გვიკვირს, სად წავიდა კაპიტალი.

შემდეგ კი ვქმნით ახალ პოლიტიკას მის გადასამისამართებლად.

ინტერვენცია ქმნის ახალ ინტერვენციას.

ინტერვენციონიზმი დინამიკური პრობლემააა: ერთი ჩარევა ქმნის შედეგებს, რომლებიც პოლიტიკურად მიუღებლად მიიჩნევა და შემდეგ მათი „გამოსასწორებლად“ დამატებითი პოლიტიკური ჩარევა ხდება საჭირო.

საბანკო რეგულირება: ჯერ შეზღუდე რისკი, შემდეგ მოითხოვე მეტი რისკი

„ბაზელ III“-ის („Basel III“) ჩარჩო, კაპიტალის მოთხოვნები („capital requirements“), ლიკვიდობის დაფარვის კოეფიციენტი („Liquidity Coverage Ratio“, LCR), წმინდა სტაბილური დაფინანსების კოეფიციენტი („Net Stable Funding Ratio“, NSFR), სტრეს-ტესტები („stress tests“) და ევროკავშირის სხვა პრუდენციული რეგულირების წესები („prudential rules“) ერთი ძირითადი მიზნით არსებობს — საბანკო სისტემაში რისკების შესამცირებლად და ფინანსური სტაბილურობის გასაძლიერებლად.

ამ მიზანს თავისი ლოგიკა აქვს.

მაგრამ ასეთი რეგულირება უფასო არ არის.

თუ აქტივის ფლობას მეტი კაპიტალი სჭირდება, მისი დაფინანსება ბანკისთვის უფრო ძვირი ხდება.

თუ რეგულაცია აიძულებს ბანკს მეტი ლიკვიდური აქტივი ჰქონდეს, მისი ბალანსის სტრუქტურა იცვლება.

თუ ზედამხედველი კონკრეტულ რისკს განსაკუთრებული სიფრთხილით ეკიდება, ბანკიც ნაკლებად მოინდომებს მის აღებას.

ამიტომ შესაძლოა მივიღოთ საინტერესო პარადოქსი:

რეგულატორი ბანკს წლების განმავლობაში ეუბნება — ნაკლები რისკი.
შემდეგ ეკონომიკური პოლიტიკა ეუბნება — რატომ არ აფინანსებ უფრო მეტ რისკიან, გრძელვადიან და ინოვაციურ ბიზნესს?

ორივე სურვილი ერთდროულად მაქსიმალურად ვერ შესრულდება.

რისკის აღება და რისკის არმიღება ერთი და იგივე რამ არ არის.

კაპიტალის ამერიკაში გადასვლა პრობლემა კი არა, ინფორმაციაა

ფონ დერ ლაიენმა ასევე აღნიშნა, რომ ევროპული დანაზოგის მნიშვნელოვანი ნაწილი კონტინენტის გარეთ ინვესტირდება.

ამის წარმოჩენა შესაძლებელია, როგორც ევროპისთვის დაკარგული შესაძლებლობა.

მაგრამ ინვესტორის თვალსაზრისით სურათი სხვაგვარია.

წარმოვიდგინოთ არჩევანი:

ევროპული აქტივი — მოსალოდნელი რისკით კორექტირებული უკუგება 5%.

ამერიკული აქტივი — 8%.

თუ სხვა პირობები დაახლოებით თანაბარია, რატომ უნდა აირჩიოს ინვესტორმა 5% მხოლოდ იმიტომ, რომ აქტივი ევროპულია?

თუ ევროკავშირს სურს, რომ ინვესტორმა ევროპა აირჩიოს, მას ორი გზა აქვს.

პირველი:

ევროპული ინვესტიცია გახადოს უფრო მომგებიანი და ნაკლებად სარისკო.

მეორე:

შეცვალოს გადასახადები, რეგულაციები, კაპიტალის მოთხოვნები და სხვა სტიმულები ისე, რომ ევროპული ინვესტიცია ხელოვნურად უფრო მიმზიდველი გახდეს.

პირველი არის კონკურენცია კაპიტალისთვის.

მეორე — კაპიტალის პოლიტიკური მართვა.

ეკონომიკური გაანგარიშების პრობლემა

ეკონომიკური გაანგარიშების საკითხი (მიზესი) განსაკუთრებით აქტუალურია მაშინ, როდესაც სახელმწიფო იწყებს „სტრატეგიული“ ინვესტიციების შერჩევას.

საბაზრო ეკონომიკაში მოგება და ზარალი მხოლოდ ბიზნესმენის გამდიდრების ან გაკოტრების მექანიზმი არ არის.

ეს არის საინფორმაციო სისტემა.

მოგება ამბობს:

მომხმარებლებმა ამ რესურსის ამ მიმართულებით გამოყენება უფრო მაღალად შეაფასეს, ვიდრე მისი ალტერნატიული გამოყენება.

ზარალი ამბობს:

რესურსები სხვაგან შეიძლებოდა უფრო ღირებული ყოფილიყო.

პოლიტიკურად პრივილეგირებულ ინვესტიციებში ეს დისციპლინა სუსტდება.

თუ პროექტს სახელმწიფო გარანტია აქვს;

თუ რისკს გადასახადის გადამხდელი ნაწილობრივ იღებს;

თუ დაფინანსება სუბსიდირებულია;

თუ რეგულაცია ბანკს ან მზღვეველს კონკრეტული აქტივისკენ უბიძგებს;

მაშინ პროექტის ფასი აღარ გამოხატავს მხოლოდ მომხმარებლისა და ინვესტორის შეფასებას.

მასში პოლიტიკური პრეფერენციაც არის ჩაშენებული.

ამიტომ €470 მილიარდის „გახსნა“ ავტომატურად €470 მილიარდის ახალი სიმდიდრის შექმნას არ ნიშნავს.

ინვესტიციის რაოდენობა და კარგი ინვესტიციის რაოდენობა ერთი რამ არ არის.

არასწორ პროექტში ჩადებული €1 მილიარდიც მშპ-სა და „ინვესტიციის მოცულობაში“ გამოჩნდება.

მაგრამ მისი ეკონომიკური ღირებულება შეიძლება უარყოფითი იყოს.

ნამდვილი არჩევანი: კაპიტალის მოზიდვა თუ კაპიტალის მობილიზება?

აქ ჩანს მთელი დებატის ფილოსოფიური არსი.

თავისუფალი ბაზრის ენა ასეთია:

„როგორ შევქმნათ ისეთი პირობები, რომ კაპიტალის მესაკუთრეს აქ ინვესტირება მოუნდეს?“

ინტერვენციონისტური ენა ასეთია:

„ჩვენ ცალცალკე გვაქვს €10 ტრილიონი დანაზოგი. როგორ მოვახდინოთ მისი მობილიზება?“

პირველ წინადადებაში ფული კერძო საკუთრებაა.

მეორეში ის თანდათან ეროვნული ან კონტინენტური რესურსის სტატუსს იძენს.

პირველ შემთხვევაში პოლიტიკა კონკურენციას უწევს სხვა იურისდიქციებს კაპიტალის მოსაზიდად.

მეორეში კაპიტალი პოლიტიკის ინსტრუმენტი ხდება.

სიტყვა „მობილიზაცია“ აქ შემთხვევითი არ არის.

ეკონომიკაში ყოველთვის საშიშია მომენტი, როდესაც პოლიტიკოსი მოქალაქის დანაზოგს არა მისი საკუთრების, არამედ „გამოუყენებელი ეროვნული რესურსის“ თვალით უყურებს.

როგორი იქნებოდა საბაზრო გამოსავალი?

საბაზრო პასუხი არ ნიშნავს, რომ ევროპას არაფერი უნდა გააკეთოს.

პირიქით.

უნდა გააკეთოს ბევრი რამ — მაგრამ სხვა მიმართულებით.

შეამციროს ბიზნესის დაწყებისა და დახურვის ხარჯი.

დაასრულოს რეალური ერთიანი ბაზრის ჩამოყალიბება.

შეამციროს ენერგეტიკული ბაზრის ხელოვნური ბარიერები.

გაამარტივოს კაპიტალის ბაზრების ტრანსსასაზღვრო ფუნქციონირება.

შეამციროს საგადასახადო და რეგულაციური გაურკვევლობა.

შეასუსტოს სახელმწიფოს მიერ კაპიტალის გამარჯვებულებისა და დამარცხებულების შერჩევა.

დაუშვას ფინანსურ ინსტიტუტებს შორის მეტი კონკურენცია.

და თუ საერთოდ ვერ შეწტვეტს, გრძელვადიანად მაინც შეამციროს ფულისა და კრედიტის ფასების ცენტრალიზებული მართვის მასშტაბი.

თუ EU Inc. მართლაც ამცირებს 27 იურისდიქციასა და 60-ზე მეტ კორპორაციულ ფორმას შორის ფრაგმენტაციის ხარჯს — ეს კარგი მიმართულებაა.

თუ სეკიურიტიზაციის რეგულაცია უბრალოდ აშორებს ზედმეტ ბარიერებს — ესეც შეიძლება კარგი იყოს.

მაგრამ კრიტერიუმი მარტივი უნდა იყოს:

აძლევს პოლიტიკა ადამიანებს მეტ არჩევანს, თუ ცდილობს მათი არჩევანის წინასწარ განსაზღვრულ მიმართულებაში მოქცევას?

ეს არის ზღვარი ლიბერალიზაციასა და ინდუსტრიულ პოლიტიკას შორის.

დასკვნა

ფონ დერ ლაიენის გამოსვლის პარადოქსი ის არის, რომ მან ევროპის პრობლემების დიდი ნაწილი თავად სწორად ჩამოთვალა.

ძვირი ენერგია.

ფრაგმენტირებული ერთიანი ბაზარი.

რთული რეგულაციები.

კომპანიებისთვის მაღალი კაპიტალის ღირებულება.

27 სამართლებრივი სისტემა.

60-ზე მეტი კომპანიის ფორმა.

45%-ისა და 110%-ის ეკვივალენტი შიდა ბარიერები.

ეს ყველაფერი გვაძლევს საკმაოდ კარგ ახსნას, რატომ შეიძლება ევროპელი დამზოგველი მეტი ლიკვიდურობის შენარჩუნებას ან კაპიტალის სხვა იურისდიქციაში განთავსებას ამჯობინებდეს.

და სწორედ ამიტომ პასუხი არ უნდა იყოს:

„თქვენი ფული ზედმეტად ზარმაცია.“

პასუხი უნდა იყოს:

„რა გავაკეთეთ ისეთი, რომ თქვენი ფული აქ ინვესტირებას არ ირჩევს?“

ბაზარი ამ კითხვაზე ყოველდღე პასუხობს.

დეპოზიტით.

ობლიგაციის სარგებლით.

აქციის ფასით.

კაპიტალის გადინებით.

ვალუტის კურსით.

მოგებითა და ზარალით.

ეს სიგნალები პოლიტიკური მარცხი კი არ არის — ინფორმაციაა.

ჰაიეკის მიერ ჩამოყალიბეული „ცოდნის პრობლემის“ უდიდესი გაკვეთილიც სწორედ ეს იყო: ეკონომიკის გონება ერთ შენობაში – თვით ბრიუსელშიც კი – არ ზის.

ის მილიონობით ადამიანზეა განაწილებული.

ამიტომ კაპიტალის „სწორი“ მიმართულება წინასწარ არავინ იცის.

ის აღმოჩენების პროცესით ირკვევა.

კონკურენციით.

ფასებით.

მოგებით.

ზარალით.

და, რაც მთავარია, ადამიანების თავისუფალი არჩევანის შედეგად.

დანაზოგი „ზარმაცი“ არ არის.

ის შეიძლება ფრთხილი იყოს.

შეშინებული იყოს.

ლიკვიდურობას აფასებდეს.

უკეთეს შესაძლებლობას ელოდებოდეს.

ან ევროპულ პოლიტიკას უბრალოდ ეუბნებოდეს იმას, რისი მოსმენაც პოლიტიკოსებს არ მოსწონთ:

„ამ პირობებში ჩემს კაპიტალს სხვაგან უკეთესი გამოყენება აქვს.“

და თუ €10 ტრილიონი სწორედ ამას ამბობს, ეკონომიკური პოლიტიკის ამოცანა მისი გაჩუმება კი არა, მისი მოსმენაა.

კაპიტალი პოლიტიკოსების სათამაშო არ არის.

ის ადამიანების გადადებული მოხმარებაა — მათი საკუთრება, მათი რისკი და მათი მომავლის შესახებ საკუთარი შეფასება.

ევროპას მეტი კაპიტალი ნამდვილად სჭირდება.

მაგრამ ამისათვის მან ჯერ უნდა გახდეს ადგილი, სადაც კაპიტალს მისვლა თავად სურს.